(报告出品方/作者:中信建投证券,竺劲,尹欢科)

  1. 上海金桥副中心*大开发运营商

  浦东金桥(全称上海金桥出口加工区开发股份有限公司)成立于 1992 年,是上海金桥集团旗下的产业城区 综合开发运营商,深耕上海浦东的金桥区域,业务范围涵盖城区开发与销售、运营服务、产业投资三个板块。

  1.1 金桥副中心建设是上海“十四五”规划重点工作

  浦东新区肩负社会主义现代化建设引领区打造使命。2021 年 7 月 15 日,《中共中央 国务院关于支持浦东 新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》发布,意见强调要推动浦东构建国内大循环的中 心节点和国内国际双循环的战略链接、在长三角一体化发展中更好发挥龙头辐射作用,并明确了支持浦东新区 高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区的战略定位。

  根据意见,到 2035 年,浦东现代化经济体系全面构建,现代化城区全面建成,现代化治理全面实现,城市 发展能级和国际竞争力跃居世界前列。到 2050 年,浦东建设成为在全球具有强大吸引力、创造力、竞争力、影 响力的城市重要承载区,城市治理能力和治理成效的全球典范,社会主义现代化强国的璀璨明珠。

  金色中环带建设既是浦东“十四五”规划重点工作,也是浦东打造引领区的重要抓手之一。金色中环带是 上海浦东新区 2020 年 7 月启动的重点建设项目,位于浦东新区的 28.7 公里中环浦东段,约占上海中环全线%,区域内可开发空间 10 平方公里,规划总投资约 6240 亿元,“十四五”期间投资将超 3440 亿元。在浦东 新区关于打造社会主义现代化建设引领区的具体举措中,金色中环带与科学之城、五彩滨江、浦东枢纽一道成 为重点开发区域。

  金桥副中心是金色中环带发展建设聚焦的三个中心区之一,也是上海市 9 大副中心之一。2021 年 7 月 16 日,《浦东新区中环发展“十四五”规划》印发,规划将高标准推进前滩中央活动区、张江副中心、金桥副中心 三个市级公共中心区建设,挖掘沿线五大潜力地区(张江集电港、御桥、新杨思、三林环外、沪东区域),形成 “3+5”中环集聚发展带。其中,金桥副中心通过存量更新,集聚国际高端智造服务功能,并结合金桥中央公园 大规模增加文化、体育等公共服务功能。根据《上海市城市总体规划(2016—2040)草案》,金桥副中心也是上 海 9 个主城副中心之一。

  1.2 集团旗下重要开发运营平台,金桥副中心*大的开发运营商

  上海金桥集团引领金桥副中心开发建设。上海金桥集团成立于 1990 年,由上海市浦东新区国资委全额投资, 是承担上海金桥出口加工区开发建设任务的大型国有企业。金桥开发区目前主打 5G 互联、新能源汽车、移动 视讯等高端智造产业,为浦东乃至上海贡献较大的高端制造业规模。在金色中环带的建设规划中,金桥集团负 责开发建设金色中环东北方向的三个规划重点区域:金桥副中心、沪东船厂、金鼎天地。“十四五”期间,金桥 集团项目开工面积将达 1160 万方,总投资约 1440 亿元。

  公司是金桥集团旗下重要的开发运营平台,收入和资产规模占比高。公司的经营工作聚焦区域开发建设、 产业招商引资、城市功能提升和企业转型发展四大重点,拥有丰富的产城融合建设运营经验,运作的碧云国际 社区拥有优质的人居环境、是上海著名的住宅项目。公司是集团旗下重要控股子公司。以 2020 年的数据衡量, 公司截至 2020 年年底的资产规模 300.3 亿元(2021 年年年底为 332.6 亿元),占金桥集团总资产的 62.9%;公司 2020 年营收 35.9 亿元(2021 年为 46.1 亿元),占金桥集团总营收的 76.2%。

  深耕金桥区域 30 年,多业态协同发展。1992 年,公司注册成立,并于 1993 年在上交所上市。自成立以来, 公司深耕金桥区域,近年来开始南下向临港区域拓展资源。公司多业态协同发展,在各自领域内取得稳健成长, 产业园区方面,公司荣获“全国产业园区运营商 TOP30”称号;住宅方面,公司持有的“碧云”商标被上海市 商标委认定为上海市著名商标;服务公寓方面,公司在自身运营“碧云”系服务公寓基础上,获取张江人才公 寓项目,实现品牌输出。2021 年作为金色中环建设的发力年,公司秉持“运营一批、建设一批、储备一批”的 总体思路,推动 30 个工程建设项目的策划、开发、建设。

  上海市及浦东新区国资委控股,股权结构稳定。公司的实控人为浦东新区国资委与上海市国资委,截至 2021 年年底,浦东新区国资委和上海国资委,通过上海金桥(集团)有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合 计持有公司 51.14%的股份,公司股权结构稳定。

  管理团队经验丰富,伴随金桥开发区成长。公司的管理层大多在公司、金桥开发区的相关企业、浦东新区 政府、区委及事业单位等拥有丰富的工作经验,伴随金桥开发区和浦东新区成长,深谙金桥开发区的发展路径 与发展机遇,将带领公司在“十四五”期间及未来的发展中更好地为金色中环带发展贡献力量,推动公司多业 态业务持续健康发展。

  近年来业务规模及业绩均明显提升。2017 年至 2021 年,公司营业收入的年均复合增长率达到 28.9%,归母 净利润的年均复合增长率达到 21.8%。2021 年营收规模及归母净利润均创历史新高,其中 2021 年营业收入 46.2 亿元,同比增长 28.5%;归母净利润 16.2 亿元,同比增长 46.5%。

  销售管理费用控制能力提升,盈利水平显著改善。2021 年公司整体毛利率为 68.4%,较上年提升 15.6 个百 分点;归母净利率为 35.2%,较上年提升 4.4 个百分点。2021 年公司的三费率为 9.0%,尽管较上年提升 2.3 个 百分点,主要是由于财务费用率由 2020 年的 3.3%上升至 6.0%所致,但其余两项来看,销售费用率由 2020 年的 0.9%下降至 0.7%,管理费用率则由 2020 年的 2.5%下降至 2.3%。

  优质项目结算带动开发业务占比和利润提升,租赁业务利润水平稳中向好。公司的主营业务分为房地产销 售、房地产租赁(包括住宅、商业、办公楼、厂房及仓库等业态)、酒店公寓服务三大部分。近年来,房地产销 售营收占比提升明显,由 2017 年的 17.2%连续上升至 2021 年的 60.5%,2021 年房地产租赁营收占比 36.4%、 酒店公寓服务营收占比 2.9%。分项毛利率来看,由于公司 2021 年房地产销售业务的结算主要来自于定位高端、 溢价水平较高的碧云尊邸项目,毛利率水平由 2020 年的 51.9%大幅提升至 75.8%,带动公司整体盈利水平的改 善;房地产租赁业务毛利率稳中有升,由 2020 年的 58.3%提升至 2021 年的 59.7%;酒店公寓服务业务的毛利率 迅速从疫情影响中恢复,由 2020 年的 0.6%提升至 2021 年的 23.3%。

  盈利、周转、杠杆三重提升,推动 ROE 达到近年*高水平。近年来,公司的 ROE 稳中有升,由 2017 年 的 8.4%上升至 2021 年的 14.1%。其中,2020 年受疫情影响,归母净利率与资产周转率均有所下滑,带动 ROE 由 2019 年的 11.6%下降至 10.7%,而 2021 年公司的归母净利率、资产周转率、权益乘数均获较大幅度提升,带 动公司盈利能力获较大幅度改善,ROE 由 10.7%提升至 14.1%,达到近年来*高水平。(报告来源:未来智库)

  2. 金桥核心产城资源运营效率不断提升,积极谋划转型

  2.1 坐拥金桥核心产城资源,运营效率不断提升

  金桥开发区深入推进先进智造升级,公司持有物业具备产业支撑。金桥开发区以代表先进智造能力的产业 为依托,持续发力招商稳商,形成了以汽车产业、智能装备产业、网络视讯产业、金融科技产业为代表的产业 集群,并在各产业领域确立促进产业结构优化升级的发展方向,有针对性的引进先进智造项目。在构建产业城 区的基础上,开发区内形成丰富的持有物业业态,共享开发区内人才和资源流动带来的发展红利。

  走出疫情影响,持有物业运营效率稳中有升。截至 2021 年年底,公司持有物业的总建面达 302 万方,相比 2020 年年底增加 32 万方,整体出租率达 84%,相比 2020 年提升 3.3 个百分点。公司的持有物业对应房地产租 赁收入与酒店公寓服务业务收入两个部分,其中房地产租赁在 2021 年实现营收 16.8 亿元,同比增长 27.5%,毛 利率为 59.7%,较上年提升 1.4 个百分点;酒店公寓服务实现营收 1.36 亿元,同比增长 30.8%,毛利率为 23.3%, 较上年提升 22.7 个百分点。公司经营性业务已从 2020 年疫情中完全恢复。

  持有物业项目获取稳步推进,多业态协同发展。公司的持有物业业态包括住宅、商业、研发办公楼、办公 楼、厂房及仓库、酒店公寓、文教物业等。2021 年 Office Park 金科园项目如期推进,推动研发办公楼出租建面 相比 2020 年提升 38.2 万方至 93.4 万方;啦啦宝都商业综合体也于 2021 年 4 月开业,推动商业出租建面相比 2020 年提升 13.3 万方至 30.8 万方。2021 年,住宅、研发办公楼、厂房及仓库贡献的租金收入位列业态前三, 分别达 4.2 亿元、4.0 亿元、3.4 亿元。

  REITs 市场制度日趋完善。在我国 REITs 市场正式启动前,2021 年 1 月沪深交易所已针对 REITs 审核关注 事项(1 号)及发售业务(2 号)发布两项规则使用指引;2022 年 4 月 15 日针对 REITs 扩募发布《3 号指引》, 进一步完善 REITs 规则体系,推动我国 REITs 市场发展水平提升。

  首批公募 REITs 中已有优质产业园项目成功发行,公司产业园资产有望受益 REITs 渠道的打通。产业园区 REITs 是产权类项目,收入来源包括租金、物业费、停车费等,收入受到物业管理质量、相关服务设施等因素 的影响。公司有产业园区的不动产权,到期后资产价值不为零。

  与公司同属浦东区域的张江光大产业园是首批发行的 3 个产业园区 REITs 之一,华安张江光大园 REIT 的 底层资产。其位于上海的自由贸易试验区,地处国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带,主要租户包 含集成电路、先进制造业、金融科技及产业服务配套等行业的优质企业。公司在金桥开发区内运营的各产业园, 租户分布行业同样具备先进智造的特点,同时多年来的稳健运营也使产业园拥有较为稳定的出租率和租金水平, 中期有望受益于 REITs 大发展。

  2.3 积极谋划转型,产业基金投资和物业管理将成新增长点

  布局产业基金投资,寻求区域产业资源收益*大化。产业投资作为公司业务的三大板块之一,公司现有的 投资聚焦于传统行业,包含金融、建材、通信行业等,截至 2021 年年底公司对上述行业企业的投资账面价值总 计为 19.9 亿元。随着公司建设管理的园区内产业升级步伐的加快,公司也积极寻求机会获取更强大的产业协同 效应。2021 年 8 月,公司牵头发起设立的上海浦东智能造一期私募投资基金合伙企业(有限合伙)成立;2021 年 11 月,基金完成备案,认缴出资总额 10.01 亿元,其中公司旗下控股子公司上海盛盎投资管理作为 GP,出 资 100 万元,占比约 0.1%,基金现已正式开始运作。公司在发展规划中,明确 2022 年将在基金投资方面聚焦 智能网联、半导体、智能制造等硬核产业,完成不少于 5 个项目的投资决策。

  此外,公司以“金桥创新坊”为品牌的由宏孵化器业务,也在 2021 年下半年正式开启运作,并已取得区级 创新型孵化器资质认定。公司规划在 2022 年,力争取得市级孵化器认定,同时继续积极引入业内成熟的运营孵 化器,激发产业创新动力。

  物业管理服务有望成为收入新增长点。2021 年年内,公司下属企业新金桥广场公司接手碧云尊邸物业管理 项目,正式独立开展物业管理业务,同时承接了 264 套张江国际社区人才公寓项目。公司在发展规划中提出, 将启动物业管理战略落地,未来该项业务将成为公司新增收入来源、调整收入结构的重要抓手。(报告来源:未来智库)

  3. 优质开发项目保障业绩增长,发力临港打开新发展空间

  碧云尊邸项目为公司带来丰厚结算资源。碧云国际社区是公司开发业务的明星产品,其中的碧云尊邸项目 成为公司 2021 年销售和结算的主力:2021 年 12 月公司完成碧云尊邸二期 173 套房源的销售工作,开盘当天全 部售罄,收取购房款超 30 亿元;同时之前完成销售的碧云尊邸一期也为公司 2021 年贡献主要结转收入。截至 2021 年年末,碧云尊邸项目存有未结转面积 6.72 万方,我们测算对应货值在 68.5 亿元左右,为后续业绩增长 提供坚实基础。

  房地产开发业务开拓市内新发展空间。2021 年,公司销售金额 30.9 亿元,同比下降 44.4%;销售面积 4.6 万方,同比下降 24.6%。为补充未来发展所需货值,2021 年 12 月,公司与金桥集团以 45.04 亿元总价竞得临港 新片区综合产业片区 3 幅住宅组团地块,据我们测算,3 幅地块货值在 140 亿元左右。与前述碧云尊邸项目剩 余货值加总后,未来公司可结算资源在 208.5 亿元左右,而公司 2021 年的结转收入为 24.1 亿元,在手资源可为 未来公司业绩增长提供充分保障。此外,公司在 2021 年 11 月被确定为两港快线东大公路站枢纽片区统筹主体, 将牵头负责该片区的开发,以上进展也为公司未来获取更多优质储备奠定基础。

  我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下主要假设:

  1)对于房地产销售业务:2021 年碧云尊邸交付 86 套。截至 2021 年底,尚有碧云尊邸一期 74 套,二期 173 套未交付,一期 74 套将于 2022 年交付,二期 173 套预计在 2022 年及以后年度交付。根据测算,碧云尊邸可结 算结算资源尚有 68.5 亿元。2021 年 11 月底所拿 3 幅临港地块,货值估计 140 亿,预计在 2024 年可进入结算期, 保证业绩稳定。我们预计 2022-2024 年房地产销售业务结算收入分别为 35.8/41.3/143.3 亿元,增速分别为 27.9%/15.5%/247.0%。

  2)对于房地产租赁业务和酒店公寓服务业务,我们预计上海 2022 年疫情对公司相关经营将造成一定不利 影响,2023 年将逐步恢复。我们预计 2022-2024 年房地产租赁业务收入分别为 15.4/18.5/19.4 亿元,增速分别为 -8.3%/20.3%/5.0%;酒店公寓业务收入分别为 0.9/1.4/1.5 亿元,增速分别为-31.8%/55.0%/5.0%。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)